De ce sacii revin atât de repede după astfel de accidente grele? Ce cauzează creșterea volatilității? Ar putea piețele financiare să ascundă bule anterioare pe care pandemia le-a aruncat în aer? În acest articol răspundem la aceste întrebări prin teoria ciclului de afaceri austriac.
La mijlocul anului 2018, am publicat pe acest portal o reflecție critică asupra redresării europene după Marea Recesiune, analizând posibilitatea ca angajamentul continuu față de politicile monetare expansive să formeze bule care ar putea fi germenul noilor crize în viitor.
Doi ani mai târziu, acțiunile din întreaga lume au cunoscut un an neobișnuit, începând cu scăderi istorice și închizând anul cu o recuperare rapidă. În acest articol vom încerca să analizăm ambele fenomene din Europa, toate din teoria austriacă a ciclului de afaceri.
Sa vedem!
Crearea unui balon pentru a ieși din altul
„Plecând de la premisa că baza problemei era neîncrederea pe scară largă pe piețele financiare, concluzia logică a fost că soluția ar trebui să fie restabilirea încrederii, garantând solvabilitatea agenților de piață”.
După cum știm cu toții, în Europa și Statele Unite instrumentul favorit al autorităților economice pentru a face față Marii Recesiuni a fost politica monetară. Plecând de la premisa că baza problemei era neîncrederea pe scară largă pe piețele financiare, concluzia logică a fost că soluția ar trebui să fie restabilirea încrederii, garantând solvabilitatea agenților de piață.
Acest lucru ar putea fi realizat numai cu injecții masive de lichiditate în sistem, pentru care s-au luat măsuri, cum ar fi reducerea ratelor dobânzii și a cerințelor de rezervă, a programelor de cumpărare a obligațiunilor și a creșterii facilităților de finanțare pentru entitățile financiare; până la extremul salvării celor aflați în necazuri.
Din acest motiv, începând cu 2013, semne clare de redresare au început să fie văzute în principalele economii ale lumii, ceea ce a fost interpretat ca un succes al politicilor monetare, având în vedere eșecul evident al experimentelor bazate pe stimuli fiscali. Prin urmare, reacția a fost de a crește în continuare semnul expansiv al acestor politici, în special prin planuri de relaxare cantitativă (QE).
De atunci, programele de achiziții masive de titluri financiare de către băncile centrale, în medii cu rate de dobândă reale aproape zero (și uneori chiar negative), au fost o constantă în economia mondială, deși acestea au fost treptat considerate moderate ca ocuparea forței de muncă și brut produsul intern (PIB) recuperat. Cu toate acestea, izbucnirea coronavirusului a convins Banca Centrală Europeană (BCE) de necesitatea de a consolida aceste politici, pentru aceasta, prin crearea unui nou plan de achiziție de active de până la 1,85 trilioane de euro.
Investiții proaste, profit mai mic
Politicile de „bani ieftini” pot denatura piețele financiare, ducând la cicluri de investiții proaste.
Cu toate acestea, și în ciuda rezultatelor aparent pozitive, din teoria austriacă a ciclului economic, s-ar putea face două critici asupra politicilor de stimulare care au fost aplicate. În primul rând, creșterea artificială a ofertei de bani a reușit să denatureze percepția agenților de piață cu privire la profitabilitatea reală a oportunităților lor de investiții, ceea ce înseamnă că resursele ar fi putut fi alocate proiectelor nerentabile. Ceva asemănător s-ar fi putut întâmpla în sectorul public, căruia i-au fost descurajate ajustările din cauza faptului că scăderea costurilor de emitere a datoriilor a făcut posibilă menținerea cu relativă ușurință a nivelurilor de deficit pe care le-au prezentat multe țări.
În al doilea rând, o analiză greșită a realității ar fi putut confunda autoritățile monetare cu privire la sfera reală a propriilor politici. După cum știm cu toții, obiectivul băncilor centrale din Europa și Statele Unite este stabilitatea prețurilor, care este de obicei cuantificată în obiective de inflație de aproape 2% pe an. Problema este că indicii generali ai prețurilor nu sunt întotdeauna un indicator fiabil al inflației, deoarece sunt doar medii discreționare ponderate care nu surprind evoluția tuturor sectoarelor economice sau modificări ale structurii prețurilor relative.
Prin urmare, o expansiune artificială a creditului ar putea spori investițiile și, astfel, crește cererea de bunuri de producție, împingând prețurile acestora, dar această creștere ar putea fi văzută oarecum estompată în indicii generali ai inflației, dacă aceasta ar fi compensată și de o scădere în prețul bunurilor de consum.
La fel, am putea găsi și anumite denaturări pe piețele financiare, fără îndoială, cele foarte afectate de politicile de expansiune monetară. Cu rate ale dobânzii apropiate de 0 și piețe de obligațiuni în care era din ce în ce mai dificil să se găsească oportunități profitabile, mulți investitori au migrat pe piețele de acțiuni, trebuind să accepte niveluri de volatilitate mai mari decât cele pe care ar fi fost dispuse să le asume într-un prim moment. Rezultatul este că intervenția publică pe piețele cu venituri fixe ar fi putut ajunge să genereze o cerere artificială ridicată pe piețele de capitaluri proprii, denaturând raportul risc-rentabilitate pe care agenții l-ar fi stabilit în mod spontan pe cont propriu.
Putem vizualiza această problemă în graficul superior. Majoritatea metodelor de evaluare a acțiunilor au ca componentă esențială capacitatea unei companii de a genera profituri care, ulterior, pot fi transmise acționarilor sub formă de dividende, ceea ce ne-ar permite să presupunem o relație direct proporțională între câștiguri și valoare în sac. Cu toate acestea, evoluția titlurilor de capital emise de companiile nefinanciare din Uniunea Europeană de la lansarea QE nu pare să răspundă acelei relații logice care ar stabili ordinea spontană a pieței, din moment ce creșterea valorii acțiunile depășesc cu mult evoluția profiturilor operaționale. Marginile arată o tendință chiar mai slabă, cu niveluri mai mici decât cele din 2014.
Prin urmare, datele arată că companiile nefinanciare din Uniunea Europeană nu au cunoscut în medie o creștere proporțională a profiturilor lor (nici în volum total, nici în marje) în raport cu listarea lor pe piața de valori. Dimpotrivă, evoluția negativă a câștigurilor corporative ar putea fi văzută ca o indicație a ciclului de investiții defectuoase despre care am discutat mai devreme.
Explicația creșterii valorii pasivelor de capitaluri proprii din bilanțurile companiilor nu se datorează, prin urmare, unei creșteri a profiturilor. Ar putea fi căutate ipoteze alternative, cum ar fi că în evaluarea realizată de piețe, rezultatele financiare cântăresc mai mult decât rezultatele operaționale, dar realitatea este că costul mai mic al costurilor de finanțare din ultimii ani a redus semnificativ diferențialul între ambele variabile.
De asemenea, s-ar putea susține că investitorii au fost mai optimiști. Adică, deși nu văd beneficii atractive în prezent, speră să le aibă în viitor. Dar această explicație este puțin probabilă într-un mediu de încetinire economică generalizată, cum ar fi cel experimentat între 2018-2019.
Neajunsurile indicilor generali ai prețurilor ca măsură a inflației au reușit să ascundă supraevaluarea anumitor active financiare și defalcarea soldului dintre rentabilitate și risc pe care îl prezintă.
Prin urmare, motivul care ar explica cel mai bine greutatea în creștere a acțiunilor ca instrument de finanțare pentru companii este creșterea constantă a prețului acțiunilor, care, la rândul său, ar fi creat stimulente pentru antreprenori pentru a-și extinde emisiile în așteptarea ca cererea pentru aceste valori mobiliare vor continua să crească.
Dar de ce a crescut cererea de acțiuni? Răspunsul la acest lucru este destul de simplu. Și este pur și simplu pentru că, așa cum am comentat anterior, ar fi putut exista un „efect de deplasare” al cererii de pe piețele cu venit fix către cele cu venit variabil.
În practică, această migrație a investitorilor ar fi avut loc printr-o reducere a „efectului de substituție” care există în mod normal pe ambele piețe. Sau altfel spus, mulți agenți ar fi putut ajunge să ceară active de capital, pur și simplu pentru că piața nu le-a oferit multe alte opțiuni.
Subestimarea inflației
Acum să analizăm efectele acestor politici din punct de vedere monetar.
După cum putem vedea în graficul de mai jos, recesiunea economică din perioada 2008-2011 a dus la o încetinire a creșterii agregatelor monetare, dar tendința pozitivă a reluat mai puternic din 2015 ca o consecință a QE. Această creație continuă de bani a făcut posibilă înmulțirea bazei monetare, dar să ne amintim că a făcut acest lucru la rate mult mai mari decât creșterea medie a economiei: 1,95% pe an pentru PIB-ul zonei euro în față de creșterile medii anuale de 8,74% (M1), 5,03% (M2) și 4,76% (M3).
Situația economiei zonei euro este, așadar, aceea a unei oferte monetare în creștere și a unei viteze a circulației banilor care nu a reușit să scadă suficient pentru a o compensa, cu un nivel general al prețurilor sub 2% și rate de creștere considerabil modeste. Urmând modelul teoriei cantitative a banilor, lucrul logic ar fi fost să ne gândim că inflația și PIB-ul nu cresc, deoarece nu se injectează suficienți bani în sistem, când în realitate expansiunea monetară distorsionează piețele financiare și generează o supraevaluare. a anumitor active.
Motivul, așa cum am explicat deja, este că, uneori, nivelul general al prețurilor este un indicator imperfect al inflației reale, deoarece nu include prețul produselor financiare sau modificările prețurilor relative ale bunurilor de consum și ale producției.
În acest fel, autoritățile monetare europene ar fi putut subestima efectul pe care propriile politici îl aveau pe piețe și acest lucru i-ar fi împins să continue injectarea de bani în sistem fără a lua în considerare, probabil, riscul real de a crea noi bule. Acest lucru ar fi putut duce la tranzacționarea anumitor acțiuni peste ceea ce ar fi evaluat investitorii, analizând evoluția reală a companiilor care le susțin, ceea ce ar ajuta la explicarea reacției exagerate a piețelor bursiere cu scăderi accentuate datorită primelor îndoieli generate de impactul coronavirusul.
Problema presupunerii acestei ipoteze este că, dacă ne uităm la situația actuală, niciunul dintre factorii fundamentali nu s-a schimbat. Profiturile întreprinderilor rămân scăzute (au scăzut din cauza COVID-19), nivelul general al prețurilor se învecinează cu deflația și politicile de „bani ieftini” sunt mai în vigoare ca niciodată. Toate acestea ar trebui, poate, să ne facă puțin mai sceptici cu privire la redresarea rapidă a piețelor în ultimele luni, având în vedere posibilitatea ca în unele active să fie pur și simplu formarea unei noi bule pentru a o depăși pe cea anterioară.
Prin urmare, criza actuală ar putea admite două lecturi. O putem înțelege ca o oportunitate de a lichida investițiile neprofitabile ale economiei și, întâmplător, de a pune capăt bulelor înainte ca acestea să devină prea mari sau, dimpotrivă, ca o situație în care singura cale de ieșire posibilă este de a crea și mai mult bani pentru a oferi ajutor financiar statului, familiilor și companiilor. Presupunând, apropo, riscul continuării alimentării cu bule care ar putea să explodeze într-o zi, cel puțin din perspectiva teoriei ciclului de afaceri austriac.
Pe scurt, politicile expansive ale BCE par să favorizeze autoritățile pentru a doua opțiune, deși pe termen lung amenințarea deprecierii euro într-un mediu de deficit public și creșterea datoriei ar putea modera această preferință. În ambele cazuri, problema problemei monetare se află din nou în centrul dezbaterii economice europene, într-un nou capitol al unei controverse care a însoțit Vechiul Continent de la adoptarea monedei euro.